НАСТОЯЩИЙ МАТЕРИАЛ (ИНФОРМАЦИЯ) ПРОИЗВЕДЕН И РАСПРОСТРАНЕН ИНОСТРАННЫМ АГЕНТОМ THE BELL ЛИБО КАСАЕТСЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ИНОСТРАННОГО АГЕНТА THE BELL. 18+
Война и связанные с нею высокие бюджетные расходы вынуждают Россию все больше занимать. Почти весь дефицит бюджета на следующий год правительство планирует покрыть за счет заимствований на внутреннем рынке. На этой неделе правительство увеличило план размещения госдолга на последний квартал 2025 года на 2,3 трлн рублей. Чиновники часто говорят, что Россия может без проблем занимать на рынке — ведь у страны все еще очень низкий по мировым меркам уровень госдолга. Но обслуживание этого становится все дороже, скупка ОФЗ госбанками может способствовать инфляции, а аппетиты государства — сделать заемные средства более дорогими для бизнеса.
Все больше долгов
Война стала дорого обходиться российскому бюджету: в 2025 году властям пришлось дважды корректировать параметры бюджета. В последних внесенных в Госдуму поправках он составил 5,7 трлн (2,6% ВВП) вместо планировавшихся 1,17 трлн (0,5%). В абсолютном выражении это самый большой разрыв между доходами и расходами бюджета за всю историю современной России. В относительном выражении дела обстояли хуже только в пандемийном 2020 году, когда дефицит составил 3,8% ВВП.
Власти хотят профинансировать возросший дефицит за счет новых заимствований на внутреннем долговом рынке. Когда государство берет деньги в долг, частично они всегда идут на выплаты по старым обязательствам. За три месяца до окончания 2025 года Минфин решил увеличить (.doc) годовой объем размещения ОФЗ на 2,2 трлн рублей — это почти половина от всего первоначально запланированного объема заимствований на 2025 год (4,781 трлн рублей). Всего, таким образом, в 2025 году государство займет 6,981 трлн рублей, из которых на погашение старых обязательств направят 1,416 трлн рублей.
Чтобы не допустить повторения этой ситуации в 2026 году, правительство пошло на очередное повышение налогов. Но этого не хватит — уже сейчас дефицит на следующий год запланирован в размере 3,786 трлн рублей, или 1,6% ВВП. Главным источником его покрытия снова будут государственные заимствования, следует из проекта бюджета. В 2026 году Минфин собирается (.doc) привлечь 5,509 трлн рублей на внутреннем рынке. Из них 1,337 трлн пойдет на погашение старого долга, на финансирование дефицита 2026 года — 3,98 трлн рублей. Два остальных источника покрытия дефицита бюджета — Фонд национального благосостояния (ФНБ) и прибыль от приватизации — дадут несравнимо меньше: 38,5 млрд и 3,2 млрд рублей соответственно.
Это значит, что власти по сути полностью отказываются от финансирования дефицита деньгами из нефтегазовой кубышки. Решение о том, что ликвидная часть фонда больше не будет использоваться для финансирования дефицита бюджета, было принято на летнем экономическом совещании у Путина, которому не нравится идея обнулять ради этого ФНБ, писал в августе The Bell.
За три с половиной года войны правительство потратило уже больше половины ликвидной части резервов ФНБ, покрывая из него бюджетный дефицит. На 1 сентября 2025 года в ФНБ было 3,93 трлн рублей, или $48,9 млрд ликвидных средств. На 1 февраля 2022-го эта цифра составляла 8,779 трлн рублей, или $112,698 млрд. Такой смелый темп расходования национальных резервов в условиях низких цен на нефть может привести к быстрому исчерпанию средств фонда.
Как много можно одолжить?
Санкции, введенные в 2022 году, окончательно отрезали Россию от международного рынка капитала, поэтому займы теперь берутся только на внутреннем рынке — и там с размещением гособлигаций нет никаких проблем. Уже в конце сентября Минфин перевыполнил план по ОФЗ на третий квартал, разместив 1,5 трлн рублей. А на этой неделе объявил, что увеличивает план размещения ОФЗ на следующий, четвертый квартал более чем вдвое — с 1,5 трлн до 3,8 трлн. Уровень спроса на российские госбумаги, позволивший Минфину 12 ноября побить исторический рекорд по объему размещения, не оставляет сомнений в том, что и этот амбициозный план будет выполнен.
Крупнейшие покупатели госбумаг — госбанки, которые и в целом являются крупнейшими инвесторами в России по размеру активов и капитала, констатирует ведущий аналитик Freedom Finance Global Наталья Мильчакова. Для банков ОФЗ — это привлекательный, ликвидный и безрисковый (если не рассматривать апокалиптические сценарии) актив, наличие которого на балансе помогает банку легко выполнять нормативы ЦБ. А ажиотажный спрос на последнем аукционе по размещению ОФЗ объяснялся тем, что Минфин впервые за 11 месяцев продавал флоатеры — облигации с переменным купоном, процентная ставка по которым привязана к ставке ЦБ. Такие бумаги снимают с банков (и перекладывают на бюджет) риск убытков в случае роста ставок.
Откуда госбанки берут триллионы на выкуп ОФЗ? По большому счету государство печатает их само. Конечно, процесс «печатания денег» устроен не так просто (как именно, мы описывали здесь). По сути денежная эмиссия происходит уже в тот момент, когда государство решает потратить больше, чем может заработать за счет налогов и пошлин, — то есть утверждает бюджет с дефицитом. Но финансирование этого дефицита за счет размещения ОФЗ — самый прямой механизм эмиссии.
Это работает так. Предположим, Минфин выпустил и продал банку ОФЗ на 100 млн рублей. Банк учел эти бумаги в своих резервах и выдал под них кредиты. Правительство же, получив от банка 100 млн рублей за бумаги, размещает их на депозите, а потом тратит. В результате после этого в денежной системе уже не 100, а 200 млн рублей.
Неприятные последствия
Размещение госдолга — самый проинфляционный механизм финансирования дефицита бюджета. Именно поэтому Эльвира Набиуллина приветствовала сентябрьское решение о повышении НДС даже несмотря на то, что рост этого налога подстегнет инфляцию на 1 п.п. Альтернативой было бы увеличение дефицита бюджета за счет заимствований — а это стало бы «источником устойчивого инфляционного давления», пояснила она. «Повышение НДС гораздо менее проинфляционное, чем финансирование дефицита за счет наращивания государственного долга», — повторила Набиуллина в конце октября, выступая в Совете Федерации.
Правда, еще один экономист, работающий в России, отмечает, что проинфляционный эффект роста госдолга нельзя оценивать в отрыве от других экономических факторов. «Покупка долга автоматически увеличит количество денег в обращении, но то, к каким последствиям это приведет, прогнозировать пока сложно; все будет зависеть от того, как сильно вырастет спрос, что будет с перегревом экономики и так далее», — говорит он.
Еще одна проблема, к которой может привести рост заимствований, — перетягивание государством на себя свободных ресурсов на финансовом рынке, указывал ЦБ. Активно занимая деньги на внутреннем рынке, государство конкурирует с компаниями за банковские кредиты и инвестиции и, будучи намного более надежным заемщиком, выигрывает эту конкуренцию.
Активное и массированное размещение Минфина может формировать повышенные премии к размещению, а это транслируется в более высокие ставки по корпоративному долгу, говорит главный экономист крупного российского брокера. В результате компаниям становится дороже занимать на рынке. Большой навес размещений Минфина был одной из причин сильно высоких спредов между государственными и корпоративными облигациями в IV квартале 2024 года. Так, спреды у эмитентов второго эшелона были почти в четыре раза больше, чем годом ранее.
Как много можно одолжить?
В качестве аргумента в пользу того, что Россия может еще долго без проблем финансировать дефицит бюджета за счет размещения ОФЗ, часто приводят низкий текущий уровень российского госдолга. «Вы скажете: „Ну чего такого, давай сделаем 20–25%”. Да можно и дальше пойти, как многие страны это делают», — бравировал в сентябре министр финансов Антон Силуанов.
По мировым меркам российский госдолг сейчас действительно невысок. По итогам 2025 года он должен составить 38,553 трлн рублей (17,7% ВВП), а в 2026 году должен вырасти до 43,668 трлн рублей, или 18,6% ВВП. Для сравнения, в еврозоне средний уровень госдолга составляет 81,8% ВВП.
Такой низкий долг — во многом последствие дефолта 1998 года, когда Россия на фоне падения цен на энергоресурсы и азиатского финансового кризиса не смогла расплатиться с инвесторами, вложившимися в российские государственные краткосрочные облигации. Уровень госдолга в 1999 году составлял немыслимые сегодня для страны 92,1% ВВП. Для Владимира Путина, который только сел в кресло президента, выплата этого долга и снижение инфляции стали фундаментальными приоритетами. Проводившаяся для этого консервативная денежная политика 2000–2010-х годов стала возможна благодаря растущим ценам на нефть и высоким темпам роста экономики.
Но против быстрого наращивания уровня государственного долга тоже есть аргументы, признавал в том же выступлении Силуанов. Среди основных препятствий он называл невысокую емкость финансового рынка по сравнению с развитыми экономиками, отсутствие внешних инвесторов и дороговизну в обслуживании. «Самое, пожалуй, главное — это то, что чем больше мы занимаем, тем меньше возможностей будет у Центрального банка снижать процентную ставку», — сказал Силуанов.
Есть и другие причины, указывал ведущий научный сотрудник кафедры макроэкономической политики и стратегического управления МГУ Юрий Данилов. Во-первых, рубль после 2022 года потерял статус свободно конвертируемой валюты, во-вторых, в России нет «длинных» денег, то есть средств, используемых для долгосрочных инвестиций (самые большие «длинные» деньги были деньгами нерезидентов). Поэтому величину госдолга было бы корректно сравнивать с теми странами, где существуют похожие ограничения, — например, с Индонезией, Румынией или Саудовской Аравией. Отношение госдолга к ВВП в этих странах составляет 27%, 20% и 16% соответственно.
Дорого ли платить проценты?
Сейчас — очень дорого. Почти весь госдолг — это рублевые заимствования (в 2026 году доля рубля в составе госдолга составит 85,7%, а к 2028 году — уже 88,2%). Обслуживать рублевый долг в условиях двузначной ключевой ставки ЦБ недешево и с каждым годом все дороже — а перспектива быстрого снижения ставки становится все более туманной: июльский прогноз ЦБ предусматривает среднюю ставку на 2025 год в размере 18,8–19,6%, на 2026 год — 12–13%.
В 2025 году расходы на обслуживание госдолга должны составить 3,181 трлн рублей (1,46% ВВП), в 2026 году — уже 3,9 трлн рублей (1,7% ВВП). Это больше, чем расходы бюджета на образование и здравоохранение, вместе взятые (3,62 трлн рублей в 2026 году). До войны бюджет тратил на обслуживание госдолга вдвое меньше — в 2019–2020 годах примерно по 0,7% ВВП, в 2021 году — 0,8% ВВП.
В итоге в 2025 году доля расходов Россия тратила на обслуживание госдолга почти такую же долю расходов бюджета, как Великобритания, хотя сам по себе долг у Росссии намного меньше — 17,67% ВВП против более 100% у Великобритании.
Что дальше
Как видно из выступлений Набиуллиной и Силуанова, в экономическом блоке правительства знают об ограничениях и аргументах против наращивания объема заимствований. Владимир Путин, считающий низкий российский госдолг своим важным личным достижением, должен быть способен к этим аргументам прислушиваться. В том числе поэтому осенью правительство пошло на сложную и непопулярную меру — второй год подряд (после введения прогрессивной шкалы НДФЛ и увеличения налога на прибыль в 2024 году) повысило налоги.
После этого в 2026 году государство вряд ли пойдет на третье повышение налогов подряд, предполагает Наталья Мильчакова из Freedom Finance Global. Но введения каких-нибудь единовременных налогов для отдельных компаний или отраслей она не исключает. В условиях бюджетной экономии у правительства просто нет других вариантов. Например, денег на финансирование импортозамещения в электронике больше нет, и вместо этого теперь производителям и импортерам электроники с 2026 года придется платить специальный «технологический сбор» с каждой единицы выпущенного или ввезенного товара.
Впрочем, повышая налоги, власти рискуют столкнуться с новой проблемой — попаданием в налоговую спираль, то есть когда государство вводит очередные налоги, пытаясь компенсировать плохую собираемость уже введенных, рассуждает главный экономист крупного российского брокера. В 2025 году в России уже поднимали налоги: власти ввели прогрессивную шкалу НДФЛ, по которой увеличились налоговые ставки для россиян с высоким доходом, а также повысили ставку налога на прибыль с 20% по 25%. Но собираемость налогов в условиях замедления темпов роста экономики и охлаждения спроса оставляет желать лучшего, что признавал и сам Минфин. Поэтому в проекте поправок к закону о бюджете на 2025 год предусмотрено (.doc) снижение прогноза поступления ненефтегазовых доходов — с 30,2 трлн рублей до 27,9 трлн рублей.
«Научившись избегать долговой спирали, мы как будто бы сейчас обеспокоены, а не попасть ли нам в налоговую спираль. Когда все жмется, налоги еще повысились, остальное все не снизилось, политика ЦБ не смягчилась. И вот, получается, мы идем на второй или третий круг увеличения налогов», — добавляет экономист.
Что мне с этого?
Если государство систематически тратит больше, чем зарабатывает, хороших решений у него не остается. Чтобы бюджет оставался сбалансированным, надо либо сокращать расходы (но 40% трат приходится на военных и силовиков, и эти расходы во время и сразу после войны снижать никто не будет), либо повышать налоги (но это за последние два года делали уже дважды). Финансирование дефицита бюджета за счет роста госдолга — инструмент с очень ограниченными возможностями даже с учетом низкого уровня российского госдолга.
Автор статьи — экономический обозреватель The Bell Денис Касянчук
«ЭТО ОСЕТИНСКАЯ»
Наталья Зубаревич — о российской экономике: взгляд изнутри
Нечасто нам удается поговорить с героями, которые изучают происходящее в России изнутри. Но в этот раз в проекте «Это Осетинская» именно такая гостья — эконом-географ, доктор географических наук и профессор МГУ Наталья Зубаревич. В 2021 году Наталья Васильевна уже была на канале, правда, тогда съемка проходила в Москве, и с тех пор Россия и ее экономика сильно изменились. В этот раз Елизавета Осетинская (признана в РФ иноагентом) встретилась с Зубаревич в Париже, чтобы обсудить, как санкции и война повлияли на разные секторы российской экономики, что такое «инфляция для бедных», насколько выросли доходы россиян, как живут Москва и регионы и сколько денег уходит на поддержку аннексированных территорий.
ВОЙНА
Новый удар российских войск по Киеву. Не меньше четверых погибших
Российские войска совершили массированную комбинированную атаку на Киев, используя различные типы ракет и ударные беспилотники. В результате обстрела погибло шесть человек, среди десятков раненых — беременная женщина и ребенок. Украинские спасатели сообщили, что помогли выбраться из частично разрушенных и горящих домов 68 горожанам. Всего в Киеве повреждено 27 жилых домов – в Деснянском, Днепровском, Святошинском, Подольском, Соломенском и Шевченковском районах. Осколки ракет попали в посольство Азербайджана.
Коррупционный скандал в окружении Зеленского и его последствия
В Украине — крупнейший за все три с половиной военных года коррупционный скандал, причем в непосредственной близости от президента Владимира Зеленского. Национальное антикоррупционное бюро (НАБУ), которое Зеленский прошедшим летом пытался лишить полномочий, но был вынужден отступить под давлением Запада, обвинило в организации схемы с откатами для подрядчиков госкомпании «Энергоатом» бизнесмена, близкого к президенту, — совладельца студии «Квартал 95» Тимура Миндича. Скандал уже спровоцировал отставки в правительстве и может грозить Зеленскому неприятными политическими последствиями. В Кремле злорадствуют — хотя коррупции в России как минимум не меньше, независимые расследования власти не грозят.
ИНВЕСТИЦИИ
«От большого ума и финансовой подкованности». Истории российских инвесторов, чьи активы оказались заморожены после начала войны
Четвертый год российские частные инвесторы не могут вытащить из европейских депозитариев заблокированные после начала войны иностранные ценные бумаги, которые в мирное время торговались на российских биржах. За это время стоимость акций компаний существенно изменилась, сроки обращения некоторых облигаций истекли, эмитенты выплатили купоны, а по отдельным бумагам произошли дефолты. Мы вернулись к этой печальной истории и поговорили с несколькими инвесторами, чьи активы оказались заморожены, узнали, как они боролись за их возвращение и есть ли сейчас рабочие схемы разблокировки ценных бумаг.
«Зеленая» энергетика снова в моде
Текущий год, скорее всего, станет переломным для сектора возобновляемых источников энергии — так считают многие аналитики. Впервые за последние три года акции компаний «зеленой» энергетики не просто восстанавливаются после затяжного спада, но и значительно превосходят рынок. Индекс S&P Global Clean Energy Transition Index, главный бенчмарк «зеленой» энергетики, вырос почти на 50% с апреля 2025 года. Для сравнения: сам S&P 500 вырос только на 14%. В октябре 2025 года управляющая активами компания Brookfield Asset Management объявила о привлечении $20 млрд для крупнейшего в мире частного фонда, специализирующегося на энергетическом переходе. Это также свидетельствует о возвращении интереса инвесторов к сектору ВИЭ. Главные факторы его роста сейчас — спрос на энергию со стороны ИИ и усилия Китая по переходу к низкоуглеродной экономике. Рассказываем, как этим могут воспользоваться инвесторы.
ТЕХНО
Как ИИ превратился в козла отпущения на рынке труда
Волну увольнений в США уже называют началом новой, «беловоротничковой» рецессии. Крупные компании увольняют десятки тысяч сотрудников в месяц, и многие в качестве причины указывают на искусственный интеллект. На первый взгляд кажется, что начинается сбываться то, чего все так боялись, — ИИ выходит за рамки рутинных задач и отбирает рабочие места у квалифицированных специалистов. Так ли это на самом деле? Разбираемся в последнем выпуске «Технорассылки».
КНИГА
Парад лояльности
Россия вряд ли смогла бы почти четыре года вести войну и жить под санкциями, если бы не технократы. Так принято называть образовавшийся за время нахождения Владимира Путина у власти класс профессиональных экономистов и управленцев, которые уже не раз проводили страну через тяжелейшие кризисы. Для этих сторонников рыночной экономики и либеральных подходов война стала неожиданностью и тяжелым потрясением. Но ключевые фигуры остались на местах, тем самым превратившись в соучастников кровавых событий последних лет. О моральной карьере технократов и о том, какой путь они прошли за последние годы, — книга социолога, научного сотрудника Берлинского центра Карнеги и постоянного автора статей для The Bell Александры Прокопенко.
Книга под названием «Соучастники. Почему российская элита выбрала войну» выходит в издательстве StraightForward Foundation. Предзаказ уже сейчас можно оформить в Европе и США («Эхо Книги»), а также по всему миру («Просто книги»). С разрешения автора и издательства мы опубликовали одну из ее глав под названием «Парад лояльности», но искренне рекомендуем вам прочесть книгу целиком.
Комментариев нет:
Отправить комментарий